Льготы

Кумулятивный метод оценки премии за риск. Что такое ставка дисконтирования и методы ее расчета

В отличие от метода САРМ кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих.

Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.

На примере схемы (рисунок 3), показывающей зависимость между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями, может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе к более рискованным инвестициям.

Рисунок 3 - Схема кумулятивного подхода к обоснованию ставки дисконта при расчете стоимости предприятия.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п.

Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.

Таким анализом занимается целый ряд экономико-исследовательских институтов (Economist Intelligence Unit, Institute of Management Development, Heritage Fund и др.) Так, например, швейцарский институт развития менеджмента IMD регулярно проводит подобные оценки на основе опросов ведущих менеджеров, предпринимателей и экономистов. Свой ежегодный рейтинг конкурентоспособности стран мира за 2000 г. он опубликовал 19 апреля 2000 г. Россия заняла в нем, как и в прошлом году, последнее, 47-е место.

Другой исследовательский институт, американский Heritage Fund, рассчитывает так называемый "economic freedom index". По этому показателю, отражающему привлекательность инвестиционного климата, Россия была помещена 19 июня 2000 г. на 121-е место в мире.

Вне сомнений, столь низкие оценки негативно отражаются на уровне ставок дисконтирования, потому что в неконкурентоспособные и недружелюбные в смысле инвестиционного климата страны денег стараются не вкладывать, а если все-таки вкладывают, то только в обмен на высокую премию за риск.

В целом представляется, что метод кумулятивного построения при условии статистической обработки качественных и подробных эмпирических данных с разбивкой по отраслям, регионам, размеру и другим характеристикам предприятия может послужить хорошей отправной точкой при прогнозировании ставки дисконтирования в российских условиях.

Кумулятивный метод определения требуемой ставки дисконтирования или метод суммирования заключается в увеличении реальной безрисковой ставки доходности за счет учета "несистематических" рисков инвестирования именно в данное предприятие. Чаще всего в составе факторов риска, учитываемых в кумулятивном методе, рассматриваются, как было указано выше, следующие виды рисков.

Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск.

В основе этого метода лежат предположения о том, что:

· если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

· чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую "премию за риск".

Соответственно формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:

R = Rf + R1 +. + Rn , (3)

где R - ставка дисконтирования;

Rf - безрисковая ставка дохода;

R1 +. + Rn - рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)", утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике №ВК477 от 21.06.1999г. рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:

страновой риск;

риск ненадежности участников проекта;

риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами.

Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%.

Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта. К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

Кроме того, он естественно значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

ставка дисконтирование кумулятивный метод

Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.

При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который "требует" инвестор в качестве компенсации за несистематические риски - то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R е = R f + С 1 + С 2 + … + С i (10) (4)

где Re - требуемая инвестором ставка доходности;

Rf - безрисковая ставка доходности;

Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски

Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.

Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:

Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%.

Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).

Финансовая структура компании. - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.

Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)

Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0 - 5%).

Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0 - 5%).

Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.

Используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному виду денежного потока. Так как выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов. В силу того, что объект оценки представляет собой имущественный комплекс, а не предприятие, акции которого котируются на свободном рынке, модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта и в данном отчете ставка дисконта рассчитана кумулятивным способом.

Этот метод подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному методу за основу берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Безрисковая ставка дохода определяется обычно исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия, обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени.

Но по мнению оценщиков ставки по российским евробондам не отражают на настоящий момент рыночный уровень доходности при минимальном риске и определяются прежде всего политическими, а не экономическими факторами. Поэтому в качестве безрисковой использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк РФ. Она составляет приблизительно 8,5 % и формируется в основном под воздействием внутренних рыночных факторов.

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в определенную компанию учитываются следующие наиболее важные вышесказанные факторы:

Размер компании

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Принимаем в размере 2 %, т.к. объект оценки можно позиционировать как средний бизнес областного масштаба.

Финансовая структура

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 %. Данный показатель зависит от коэффициента концентрации собственного капитала и от показателя текущей ликвидности Принимаем в размере 4 %

Производственная и территориальная диверсификация

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Производственная диверсификация отсутствует, т.к. единственное направление деятельности - реализация сжиженного газа. Территориальная диверсификация присутствует в пределах Брянской области, что недостаточно для устойчивого ведения бизнеса. Принимаем в размере 2,7 %

Диверсификация клиентуры

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 4 %. Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта разных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного или нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Потребителями сжиженного газа являются в основном розничные потребители и владельца транспорта, что позволяет оценить данный фактор риска как средний в размере 2 %.

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов.

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 4 %. Рентабельность данного предприятия в первую очередь зависит от ценовой политики. В настоящее время баллонный газ продается населению ниже себестоимости и убытки покрываются за счет продажи через АГЗС. Новый собственник, естественно, пересмотрит ценовую политику и или приведет цены на баллонный газ для населения к уровню устраивающей его рентабельности, или откажется от работы в данном секторе рынка. Прогнозируемость и стабильность доходов в данном бизнесе достаточно высокая, поэтому оцениваем данный фактор в 1,8 %

Качество управления

Качество управления отражается на всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую невозможно выявить те отдельные показатели, на которые управление оказало особенно сильное влияние. Поэтому данный фактор риска определяем как среднюю величину факторов, кроме факторов, зависящих от величины компании и прогнозируемости доходов. Величина фактора качества управления составляет 2,6 %

Прочие собственные риски

Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 % и учитывает вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании. Принимая во внимание специфику ведения бизнеса в России, необходимо предусмотреть в ставке дисконта величину данного фактора на уровне середины диапазона. Принимаем данный показатель 2,5 %.

Таким образом ставка дисконта, определенная методом кумулятивного построения, составила 26,1 %.

Согласно произведенной оценке, величина ставки дисконта денежного потока для собственного капитала составляет округленно 26,0 %.

Ставка дисконтирования - это минимальная ставка дохода, при которой инвестор согласен вкладывать деньги в рассматриваемый актив, проект. В инвестиционном проектировании ставка дисконтирования сильно влияет на результаты оценки проектов и активов, и от результатов расчета этого показателя зависит принятие важных и часто поворотных решений для бизнеса. Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения является самым прозрачным и позволяет снять вопросы собственника и инвесторов о результатах расчетов.

Немного теории о расчете ставки дисконтирования

Общепринятое определение ставки дисконтирования – рыночная норма дохода на инвестиции, сопоставимые с оцениваемыми вложениями по уровню риска, степени ликвидности и прочим качественным характеристикам.

Ставка дисконтирования трактуется как минимальная ставка, по которой инвестор готов вкладывать собственные средства или средства компании в проекты и активы. Если финансирование проекта будет осуществляться только за счет заемных средств, ставкой дисконтирования будет эффективная ставка по кредиту. В общем случае, когда для финансирования используются и заемные средства, и собственные (в том числе реинвестирование прибыли), ставки рассчитывается как средневзвешенная между стоимостью кредита и стоимостью средств инвестора.

Есть тонкость: часть расходов за привлеченные средства, процентные выплаты по кредиту можно отнести на расходы, и таким образом уменьшить налогооблагаемую базу налога на прибыль, тогда стоимость кредита снижается. Это эффект налогового щита.

С учетом налогового щита ставка дисконтирования рассчитывается по формуле WACC (Weighted Average Cost of Capital):

Rx= (1 - T) х a х Rcr+b х Rin

Где а – доля заемного капитала в структуре капитала компании,

b – доля собственного капитала, при этом a + b = 1;

T – ставка налога на прибыль;

Rcr – стоимость кредита, рассчитываемая как эффективная ставка по кредиту (предполагаем, что проценты полностью относятся на расходы);

Rin – стоимость собственного капитала.

Стоимость собственного капитала может рассчитываться кумулятивным методом. В крайнем случае, когда проект финансируется только из собственных средств, расчет стоимости собственного капитала будет являться расчетом ставки дисконтирования.

Скачайте полезные документы

Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

В самом общем виде формула расчета выглядит так:

R = Rбезриск + Премия за риск,

где Rбезриск – безрисковая ставка доходности;

Премия за риск – дополнительный доход инвестора за тот уровень риска, который свойственен данному проекту.

Безрисковая ставка в классическом понимании – это ставка, под которую можно вкладывать деньги с минимальным на рынке риском их потерять. В западной практике предпочитают использовать ставку доходности долгосрочных казначейских облигаций США (US Treasury Bonds) соответствующего срока погашения, в российской практике используются ставки федеральных ценных бумаг, еврооблигаций. В первом варианте необходимо добавлять ставку за специфические страновые риски, которые автоматически учитываются во втором варианте.

Премия за риск – это составная величина, которая может включать разное число специфических рисков, но необходимо учесть все риски присущие этому проекту.

Каждый специфический риск увеличивает суммарную ставку на определенную величину, и общая премия получается путем сложения отдельных факторов. Классификация специфических рисков и ставок по ним могут различаться. Возможная классификация приведена ниже в таблице 1.

Таблица 1 . Показатели (факторы) оценки премий за риск для оценки кумулятивным методом

Риски	Премия (%)
Качество руководства
Размер компании
Финансовая структура
Диверсификация производственная и территориальная
Диверсификация клиентуры
Доходы: рентабельность и предсказуемость
Вероятность банкротства
Прочие риски

Надо понимать, что окончательного консенсуса по методу расчета ставки дисконтирования по настоящий момент нет. Аналитики используют либо тот метод, который лучше обосновывает применяемую ставку, или рассчитывают ставку дисконтирования двумя методами (кумулятивным, например, и CAPM) и используют среднюю.

Пример расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом

Для примерного расчета взята средняя российская компания, выпускающая продукцию одного вида с большим количеством модификаций. Крупнейшим покупателем является государство, доля коммерческих продаж менее 30%. Формула для расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом принята следующая

Ставка дисконтирования = безрисковая ставка для фондового рынка США + премия за риск инвестирования в акционерный капитал + премия за малую капитализацию компании относительно фондового рынка + премия за страновой риск (риск инвестирования в РФ, по сравнению с США) + премия за низкую диверсификацию покупателей + премия за рыночный риск + премия за юридический риск + премия за финансовую структуру капитала +премия за качество управления.

Безрисковая ставка. В качестве адекватной безрисковой ставки была использована доходность долгосрочных казначейских облигаций Правительства США (US Treasury Bonds) со сроком погашения 10 лет, имеющих доходность 2,04% 1 .

Премия за риск инвестирования в акционерный капитал компании. Премия за риск инвестирования в акционерный капитал отражает превышение доходности корпоративных акций компании над доходностью по казначейским обязательствам США с учетом отраслевой принадлежности компании.

Для определения риска инвестирования в акции американских компаний по сравнению с казначейскими облигациями США были использованы статистические данные по американскому фондовому рынку, представленные на сайте Damodaran Online .

По данным Damodaran Online, премия за риск инвестирования в акционерный капитал на фондовом рынке США на дату расчета составила 6,06% годовых.

Премия за малую капитализацию компании. Премия за малую капитализацию компании включается в расчет с использованием кумулятивного подхода с целью учета дополнительного риска, присущего акциям компаний с небольшой капитализацией. Премия рассчитывается, как разница между средней исторической доходностью инвестиций в компании с небольшой капитализацией и исторической доходностью инвестиций в среднем по фондовому рынку.

Премия за капитализацию компаний составила 2,65% 2 .

Премия за страновой риск. Страновой риск, связанный с вложениями в российские компании, был рассчитан при использовании данных о премиях, представленных на Damodaran Online. На август 2016 год премия за страновой риск была равна 4,77%. В качестве страны инвестирования принята Россия.

Премия за низкую диверсификацию покупателей. Основные продажи осуществляются одному покупателю. При снижении объема закупок от данного покупателя, восполнить продажи за счет других покупателей будет невозможно. Оценочно ставка устанавливается 5%.

Премия за рыночный риск. Рынок адаптируется к существующей рыночной ситуации, санкциям и международной обстановке, ставку по данному риску устанавливаем равной 1,5;

Премия за финансовую структуру капитала. Баланс компании характеризуется высокой долей краткосрочных финансовых вложений, представляющих собой краткосрочные депозиты в банках. В итоге компания имеет высокую финансовую устойчивость, и может направить эти ресурсы на решение краткосрочных и долгосрочных проблем компании. Ставка по риску равна 0%.

Премия за качество управления компанией. Рассчитывается как арифметическое среднее предыдущих трех рисков (премия за низкую диверсификацию покупателей, премия за рыночный риск премия за юридический риск, премия за качество управления компанией) – 2,16%.

Рассчитаем значение ставки дисконтирования с учетом всех перечисленных премий. Было использовано единое значение стоимости собственного капитала.

Таблица 2 . Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом

Выводы по расчету ставки дисконтирования кумулятивным методом:

1) доходность проекта должна быть выше рассчитанной ставки дисконтирования 24,18%.

2) рассчитанную ставку надо применить при прогнозировании денежных потоков компании на долгосрочную перспективу, с тем, чтобы получить текущую стоимость будущих денежных потоков.

Министерство образования и науки Российской Федерации

Новосибирский Государственный Университет

Экономический Факультет

по дисциплине "Корпоративные финансы"

Кумулятивные методы обоснования ставки дисконтирования

Выполнила: Кулькенова А.М.,

Преподаватель: Бекарева С.В.

Новосибирск 2011

Введение

Заключение

Введение

Ставка дисконта - ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую стоимость.

Помимо данного теоретического определения, в практике оценки бизнеса под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

) фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

При расчете ставки дисконта для собственного капитала используются два основных метода:

-модель оценки капитальных активов (CAPM);

-метод кумулятивного построения.

Целью данной работы является изучение кумулятивного метода расчета ставки дисконтирования.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

-рассмотреть понятие ставки дисконта;

-рассмотреть методы построения ставки дисконтирования;

-определить роль кумулятивного метода в построения ставки дохода;

-выявить применимость кумулятивного метода обоснования ставки дисконтирования.

1. Значение ставки дисконта в методе дисконтирования денежного потока

Дисконтирование - это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент).

Ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков.

Время - это критический фактор для ожидаемых выгод и издержек любого проекта, описываемого в бизнес-плане, потому что деньги, полученные в настоящий момент, более предпочтительны, чем деньги, которые будут получены в будущем: "нынешние" деньги могут приносить процент или доход, будучи сбереженными или вложенными.

Помимо изменения ценности денег, время важно для продолжительности проекта. Чтобы установить временные границы проекта, необходимо в его начале назначить срок его окончания, определяемый как ожидаемое число лет (месяцев или дней), в течение которых проект будет технически допустимым (например, ограничено сроком полезного использования применяемого оборудования) и будет приносить доход. Важность правильных временных границ и влияние на допустимость проекта становится очевидной, когда концепция ценности денег с учетом будущих доходов включается в выгоды и издержки проекта в бизнес-плане. Ценность денег во времени (с учетом будущих доходов) непосредственно включается в анализ проекта путем применения дисконтированного потока финансовых средств - ДПФ (иначе - дисконтированного потока наличности, денежных средств - Cashflow - Кэш-фло). Данный вид анализа показывает потоки выгод и издержек на протяжении жизненного цикла по мере их образования в каждый год проекта, отражая конкретные потоки денежных средств за каждый данный период времени (например год, месяц, пять лет). Преимущества такого отражения издержек и выгод за весь жизненный цикл состоит в том, что можно хорошо видеть главные факторы, влияющие на структуру потоков выгод и издержек, такие как инфляция, изменения цен и риск или неопределенность.

Для вычисления приведенной к текущему моменту (вложения средств в проект) ценности будущих денег пользуются дисконтированием. При этом берутся будущие количества денег и приводятся назад к значению на нынешний день путем их уменьшения с каждым отчетным периодом проекта.

При этом используют ставку дисконта, которая является ожидаемой будущей альтернативной стоимостью денег, иногда текущей или реальной ставкой процента.

Формула дисконтирования:

PV=FV*1/ (1+i) n (1)

PV - приведенная к настоящему времени ценность выгод или издержек;

FV - будущая ценность выгод или издержек;

i - ставка процента или коэффициент дисконтирования в текущем или реальном выражении;

n - число лет или срок службы проекта

Процент в общем смысле есть стоимость капитала для инвестора, как например, ставка дохода по облигациям госсектора или базисная ставка (прайм рейт) для частной фирмы.

При условии, что ценность денег может падать в реальном выражении с течением времени в силу инфляции можно пользоваться двумя ставками: реальная процентная ставка и текущая (номинальная) ставка процента.

Кроме того, в финансовом анализе часто пользуются ставкой дисконта равной реальной ставке процента.

Частная ставка дисконта отражает либо текущую, либо постоянную ставку, то есть соответственно включая или исключая инфляцию, основываясь на прогнозах финансового рынка (частная альтернативная собственность).

Считается, что для целей экономического анализа (общественный сектор) ставка частного сектора слишком высока, а иногда слишком низка по отношению к срочной ценности, которую общество придает деньгам. Тогда пользуются общественной ставкой дисконта (альтернативная стоимость в общественном секторе) вместо частной ставки. Так, например, в исследовании Всемирного Банка в качестве ставки дисконтирования выбирается "социальная ставка отдачи инвестиций" (social rate return on investment - SRRI), определяемая как

SRRI = r + uc (2)

r - истинная норма межвременных предпочтений,

u - эластичность предельной полезности дохода,

с - темп роста потребления на душу населения.

Использование именно социальной ставки дисконтирования обосновывается специалистами Всемирного Банка взглядом на экономику со стороны государства и общества, необходимостью в большей степени учитывать интересы всего населения и будущих поколений. По мнению специалистов Всемирного Банка, оценка SRRI для развитых стран находится на уровне от 2 до 4%, для развивающихся стран с высокими темпами роста потребления она возрастает до 7 - 9%.

Говоря же о конкретном значении ставки дисконтирования, нельзя употреблять определения "правильная" или "неправильная", так как это всегда индивидуальная оценка. Дискутировать имеет смысл о том, как она рассчитана, например на переговорах сторон о покупке или продаже какого-либо бизнеса, где значение ставки дисконтирования может повлиять на цену сделки.

Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования. Выделяют кумулятивный и укрупненный метод оценки ставки дисконтирования.

2. Определение и расчет кумулятивного метода ставки дисконтирования

В основе этого метода лежат предположения о том, что:

·если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

·чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Соответственно формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:

R = Rf + R1 +. + Rn , (3)

где R - ставка дисконтирования;

Rf - безрисковая ставка дохода;

R1 +. + Rn - рисковые премии по различным факторам риска.

страновой риск;

риск ненадежности участников проекта;

риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

ставка дисконтирование кумулятивный метод

В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R е = R f + С 1 + С 2 + … + С i (10) (4)

где Re - требуемая инвестором ставка доходности;

Rf - безрисковая ставка доходности;

Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски

Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:

Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%.
Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).
Финансовая структура компании. - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.
Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)
Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0 - 5%).
Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0 - 5%).

Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.

Размер компании

Финансовая структура

Производственная и территориальная диверсификация

Диверсификация клиентуры

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов.

Качество управления

Прочие собственные риски

Таким образом ставка дисконта, определенная методом кумулятивного построения, составила 26,1 %.

3. Применение кумулятивного метода построения ставки дохода

Ставка дисконта - ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую стоимость. Это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать. Доходность депозитов или других ценных бумаг, инфляция и другие подобные финансовые показатели являются только косвенными данными, на основе которых можно принимать решение о приемлемом для инвестора доходе на вложенный капитал.

Под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Иначе говоря, ставка дисконта может рассматриваться как альтернативная стоимость капитала, или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам инвестиций. Это будет та ожидаемая ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес.

Метод суммирования (кумулятивный) основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором эти средства подвержены более высокому риску в части получения дохода и возврата этих средств. Повышение осознанного уровня риска выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Кумулятивный метод построения требуемой ставки дохода применяется в странах со слабо развитым фондовым рынком, поэтому в России он наиболее распространен и используется в большей степени для предприятий:

с ограниченными ретроспективными данными;

со сниженной доходностью;

со значительной зависимостью от поставщика;

с высокими постоянными затратами в сопоставлении с переменными затратами.

Для того чтобы показать как расчитывается ставка дисконтирования, в данной работе выбран пример для дисконтирования денежного потока для собственного капитала оцениваемого предприятия. В данной задаче рассмотрен один из методов расчета ставки дисконтирования: кумулятивный метод (или метод суммирования). Этот метод, как и модель капитальных активов, служит для определения ставок дохода для дисконтирования денежного потока для собственного капитала.

Необходимо определить ставку дохода для дисконтирования денежного потока для собственного капитала предприятия в рублевом эквиваленте при следующих данных:

Дата оценки - январь 1998 г.

Реальная безрисковая ставка дохода - 27% (определена по учетной ставке Центрального Банка РФ).

Риск, характеризующий качество управления, - 2%

(предприятие не зависит от одной ключевой фигуры, но отсутствует управленческий резерв).

Риск, связанный с размером предприятия - 0%

(предприятие крупное, занимает монопольное положение на рынке).

Риск узости набора источников финансирования и финансовой неустойчивости предприятия - 5% (задолженность предприятия очень велика, вдвое превышает среднеотраслевую).

Риск товарной и территориальной диверсификации - 2%

(предприятие реализует единственный вид продукции, но имеет выход на внутренний и внешний рынок).

Риск диверсификации клиентуры - 0%

(предприятие имеет множество клиентов).

Риск, характеризующий достоверность будущей прибыли - 3%

(имеется информация о деятельности предприятия в период предыстории, однако ее достоверность недостаточна; ввиду нестабильности отраслевой экономики достоверность будущего денежного потока тоже невысока).

Прочие риски:

премия за страновой риск - 7%

(страновой риск повышенный, ввиду нестабильной политической ситуации в стране).

Решение: 27+2+0+5+2+0+3+7=46%

Ответ: ставка дохода для дисконтирования денежного потока для собственного капитала оцениваемого предприятия составляет 46%

При построении ставки дисконта по данному подходу за основу расчёта берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает: а) безрисковую норму доходности; б) норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании. В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы.

В российской теории оценки, как правило, представлены и учтены следующие факторы несистематического риска:

ключевая фигура в компании;

размер компании;

задолженность (соотношение собственного и заёмного капиталов);

недостаточная товарная диверсификация;

недостаточная диверсификация самого производства в компании;

недостаточная история развития компании;

особенности развития бизнеса (отраслевые и по видам деятельности);

изношенность оборудования (применительно к российским предприятиям).

Если провести сравнительный анализ указанных выше факторов несистематического риска, то можно увидеть, что в основном они совпадают, за исключением пункта "прочие особенные риски", что связано со спецификой российских предприятий. Можно выделить два основных недостатка данной модели:

) перечень факторов риска хотя фактически не ограничивает круг анализа, однако концентрирует внимание оценщика именно на названных факторах, а не на тех, которые скрываются за термином "прочие";

) отсутствие конкретных методов анализа важнейших факторов риска приводит к тому, что оценщик вынужден "на глазок" прикидывать уровень анализируемого риска

Все названные недостатки модели с большим или меньшим успехом могут быть устранены. В соответствии с кумулятивной моделью оценщик должен выполнить поэлементный анализ рисков, характерных для компании, и, по мере их выявления, наращивание ставки дисконтирования. Итак, зная важнейшие факторы риска, присущие любой компании, и предельный уровень премии, который может быть присвоен конкретному риску, оценщику остается определить степень влияния каждого из факторов риска на положение компании. Сложность заключается в том, что в ходе анализа рисков специалист должен применять подходы, позволяющие в максимальной степени избегать субъективности. Кумулятивный метод наиболее часто используется при определении ставки дисконтирования при оценке стоимости малого бизнеса и малых закрытых компаний.

Заключение

Ставка дисконта - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования на дату оценки. В теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования включает в себя минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темпы инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска и другие специфические особенности конкретного инвестирования (риск данного вида инвестирования, риск неадекватного управления инвестициями, риск неликвидности данного инвестирования).

С экономической точки зрения ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.

Ставка дисконтирования в рамках метода дисконтирования денежных является нормой прибыли, которую ожидает получить инвестор. В рамках метода капитализации ставка дисконта является составной частью ставки капитализации. Помимо нее в состав ставки капитализации входит норма возврата инвестированных средств.

Однако каждый метод расчета ставки дисконтирования применяется в различных случаях, и имеет как собственные недостатки, так и положительные стороны.

На основании вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

.Кумулятивный метод более предпочтителен в случае отсутствия сравнительных данных и при оценке малых и закрытых компаний.

2.В случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконта по модели САРМ может дополняться результатами модели кумулятивного построения.

.Возможность которая связана с тем, что факторы риска, исследуемые в рамках модели кумулятивного построения, во-первых, практически идентичны факторам финансового риска, анализируемым при расчете бета в модели САРМ; во-вторых, представляют собой факторы несистематического риска, учитываемые в ставке дисконта в качестве одного из слагаемых.

Список использованных источников

1.Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // "Финансовый директор" № 4, 2003.

2.Манагаров Р . Обзор методов расчета ставки дисконтирования // "Финансовый менеджмент" №8, 2010.

3.Демшин В.В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса // Вопросы оценки. 1999. № 2. С.34-37.

Брейли Ричард, Майерс Стюарт Принципы корпоративных финансов /Пер. с англ.Н. Барышниковой. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2006. - 1008 с.

Современный экономический словарь /Б.А. Рейзберг, Л.Ш. Лозовский, Е.Б. Стародубцева. - 4-е изд., перераб. и доп. - М.: ИНФРА-М, 2005. - 478 с.

Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов: Пер. с англ. - 2-е изд., исправл. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 1341 с.

Калмаев.В.Г. Обоснование выбора ставки дисконтирования применительно к российским условиям // http://sun. tsu.ru/mminfo/000063105/300 (II)

Www.fdmag.ru - официальный сайт журнала "Финансовый директор"

Репетиторство

Нужна помощь по изучению какой-либы темы?

Наши специалисты проконсультируют или окажут репетиторские услуги по интересующей вас тематике.
Отправь заявку с указанием темы прямо сейчас, чтобы узнать о возможности получения консультации.

Для развития бизнеса необходимо уметь с максимально высокой точностью рассчитывать денежные потоки. Это возможно сделать только в том случае, если правильно привести к текущему моменту все финансовые потоки, ожидаемые в будущем. Важнейшим условием этого является правильный расчет нормы дисконта. Самым распространенным является расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

Суть и особенности кумулятивного метода расчета

Кумулятивный способ построения применяется для расчета показателя капитализации и ставки дисконтирования. С его помощью оценивается ряда активов (недвижимости, оборудования, машин). Можно применить его и для вычисления коэффициента капитализации, в этом случае значение необходимого критерия является разницей между величиной и темпами увеличения (уменьшения) доходности бизнеса.

На сегодняшний день существует целый ряд различных способов определить значение ставки дисконта, однако все они имеют свои особенности и используются при разных условиях:

Модель CAPM (оценка активов капитальных) и ее разновидности (модели Кархарта, Шарпа, Фамы и Френча, MCAPM). Она хорошо подходит для крупных фирм, выпускающих собственные акции, которые торгуются на фондовом рынке. Преимуществом метода является высокая точность при определении ожидаемой доходности. К недостаткам можно отнести игнорирование налогов и учет лишь рыночного риска. К тому же этот способ плохо подходит к российским реалиям с недостаточным развитием рынка ценных бумаг.
Модель Гордона . Она актуальна для фирм, выплачивающих дивиденды с акций. Основываясь на дивидендном доходе, она способна дать четкое понимание нормы доходности. При этом для компаний, которые не выплачивают дивиденды или делают это нерегулярно, не подходит.
Модель WACC . По ней оценивают фирмы, привлекающие для реализации инвестиционных проектов дополнительный капитал. Она хороша для учета доходности заемного и собственного капитала. Однако в процессе расчетов применяются подходы, свойственные моделям Гордона, CAPM, кумулятивного накопления и рентабельности, поэтому на метод WACC влияют все их недостатки.
Оценка по показателю рентабельности капитала (ROA, ROCE, ROE, ROACE). Подходит для компаний (ООО, ЗАО), не котирующихся на фондовом рынке, по показателям их финансовой отчетности. При этом определяется не норма доходности, а лишь текущее состояние фирмы (прибыльность ее капитала).

На фоне всех приведенных выше способов кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования выделяется тем, что с его помощью можно рассмотреть и взвесить все риски, способные повлиять на доходность реализуемой инициативы.

Его можно применять даже для еще не имеющих финансовых показателей новых инициатив (стартапов). Он применим к инвестиционным проектам, бизнесу с недвижимостью, капитализации компаний. Часто используется при оценке компаний закрытого типа, которые невозможно оценить по методу CAPM, поскольку отсутствуют схожие фирмы-аналоги.

Правда, при всех достоинствах, метод кумулятивного построения ставки дисконта отличается субъективностью, поскольку значение того или иного риска приходится допускать, используя как данные исследований, так и собственные умозаключения специалистов.

Варианты графической записи метода

Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом состоит в том, чтобы определить размер безрисковой ставки, а также размеры премий за различные виды рисков и все это скорректировать на темп инфляции. Сущность методики заключается в том, что при условии безрискового вложения инвесторы ожидают соответствующую норму доходности, а при наличии возможных опасностей они желают от проекта большей доходности. Чем больше рисков, тем больший процент доходности ожидают участники начинания.

Общая формула выглядит так:

r – ставка дисконта;
r f – ставка процентная безрисковая;
r p – премия за возможные риски компании;
r p – премия риск, связанный с работой в определенной стране;
I – темпы инфляционных процессов (потребительских цен).

Здесь взяты за основу два основных риска – страновой и компании, однако есть еще перечень рисков, которые нужно учитывать. Некоторые из них могут проявляться только в определенных отраслях или сферах хозяйствования. Поэтому нередко формулу записывают в таком виде:

R = Rf + R1 +… + Rn

в которой:

Rf – величина безрисковой ставки;
R1 +… + Rn – все возможные премии за потенциальные риски.

Поскольку данная методика позволяет учитывать потенциальные опасности для инвестиционного проекта как общего характера (уровень развития экономики, политическая ситуация), так и специфические (состояние конкретной отрасли, мировые или региональные тенденции рынка), то иногда формула выглядит более детализировано:

Rе = Rf + С1 + С2 + С3 + С4 + С5 + С6 + С7

Rf – ставка безрисковая;

а показатели, обозначаемые буквой C – это премии за отдельные риски за:

C1 – размер предприятия;
C2 – источники и структуру финансирования фирмы;
C3 – территориальную и товарную диверсификацию;
C4 – диверсификацию потенциальных клиентов;
C5 – прогнозируемость и размер ожидаемой прибыли;
C6 – возможное низкое качество менеджмента и ненадежность партнеров;
C7 – иные возможные препятствия.

В этом случае каждый риск оценивается в диапазоне от 0 до 5%, все значения добавляются к показателю уровня безрисковой ставки.

Как проводится определение элементов, составляющих формулу

Чтобы применить кумулятивный метод ставки дисконтирования, необходимо определить все показатели, учтенные в формуле. Начинать всегда следует с установки размера безрисковой процентной ставки.

Определение ставки можно провести такими способами:

Можно взять за основу уровень доходности ценных государственных бумаг, выпускаемых Министерством финансов РФ, таких как ОФЗ или ГКО. Они имеют максимальный рейтинг надежности, хотя, как и другие финансовые инструменты, не обеспечивают полной гарантии от потерь.
Второй вариант – это ориентирование на доходность банковских вкладов. Обычно расчет производится по процентным ставкам долгосрочных депозитов в наиболее надежных государственных и коммерческих банков.

Иногда, хотя и реже, применяют другие способы установления безрисковой ставки. Можно использовать уровень доходности ценных бумаг иностранных государств, Центробанка России, проценты по межбанковским кредитам.

Следующая стадия, необходимая для учета ставки дисконта – это премии за возможные риски. Остановимся более подробно на каждой группе рисков.

Страновой. Он характеризует общие опасности ведения бизнеса в том или ином государстве и важен при привлечении зарубежных инвесторов. Сюда можно отнести государственное устройство страны, общеполитическую и экономическую ситуацию, прогнозируемость действий власти, стабильность местной валюты и т.д. Эту информацию анализируют и регулярно обновляют авторитетные международные консалтинговые компании и рейтинговые агентства, такие как Fitch, Moody’s, S&P. По рейтингу Moody’s все государства имеют индексы от AAA (риски на уровне 0,2%) до B (5%).

Риски компании (выставляются по шкале от 0 до 5%):

Величина предприятия. Чем крупнее компания, тем меньше у нее конкурентов на рынке, следовательно, опасность невелика. Если же предприятие является монополистом по производству определенного вида продукции, то она равна нулю. При этом в некоторых отраслях преимущество имеют небольшие фирмы (общественное питание, розничная торговля, сфера обслуживания).
Структура капитала. Если преобладают заемные средства или у предприятия низкая ликвидность, то следует увеличить размер рисковой премии.
Диверсификация по территориям или отраслям – это результат изучения ассортимента производимой продукции и возможность ее сбыта (степень развития торговой сети).
Диверсификация клиентской базы. Изучение спроса на продукт, наличие достаточного количества покупателей, уровень зависимости от крупных закупок отдельных клиентов.
Прогнозируемость притока средств неразрывно связана с предыдущими показателями, как и показатели прибыльности проекта.
Качество менеджмента и добросовестность партнеров. Проблемы могут возникнуть в тех случаях, когда интересы участников проекта будут в значительной мере отличаться. К низкому качеству управления можно отнести опасности неправильного подбора кадров, организации работ, нецелевого использования средств и др.

Обычно эти показатели определяют экспертным методом, используя способ опроса представителей руководящего звена предприятия и специально приглашенных специалистов. Здесь есть свои сильные и слабые стороны. С одной стороны, кумулятивный метод дает возможность максимально учесть опасности для конкретной фирмы в сложившихся условиях. С другой – субъективные выводы экспертов могут оказаться ошибочными, что отрицательно скажется на внедрении инициативы.

В последнее время для повышения уровня объективности при оценивании потенциальных опасностей оценочными фирмами разрабатываются методические рекомендации. В частности, предложена методика оценки размера компании, на основании средней стоимости капитала предприятий с открытыми данными, выпускающих схожий ассортимент продукции.

Пример расчета ставки дисконтирования

Попробуем рассчитать ставку дисконта, исходя из таких параметров. Компания по производству бытовой техники собирается организовать производство и реализацию своей продукции в нескольких регионах России. Половина капитала собственная, остальные деньги заемные. Ожидаемый срок реализации инициативы – 3 года.

Сначала остановимся на базовом показателе – размере безрисковой ставки. Учитывая, что кредит будет оформлен в коммерческом банке, за основу лучше брать средний процент по депозитам долгосрочным в надежных финансовых учреждениях. Предположим, это 9% годовых.

Страновой фактор во внимание не принимаем, поскольку проект реализуется внутри страны и все возможные конкуренты подвержены тем же опасностям, что и рассматриваемая фирма.

После этого вычисляем с помощью руководителей начинания рисковые надбавки:

Размер фирмы средний, масштаб – межрегиональный, поэтому установим премию 2%, исходя из стандартного диапазона по этому критерию 0-3%.
Финансовая структура. Поскольку половина инвестиций взята в кредит, а ликвидность невысока, то логично будет добавить к показателю 3%.
Диверсификация товарная – предполагается выпуск 4 видов продукции, поэтому риск снижен (1%). Диверсификация территориальная – планируется охватить 3-4 региона, чего недостаточно для устойчивого положения компании на рынке (2%). Общая премия составит 3%.
Диверсификация клиентской базы. Предприятие будет выпускать новую продукцию, ориентированную в основном на индивидуального потребителя. Наличие крупных оптовых покупателей не ожидается. Опасности среднего уровня (2%).
Прогнозируемость получения дохода и выхода на рентабельность. Товар имеет хорошие потребительские характеристики и может конкурировать по ценовым показателям с аналогичной продукцией других компаний. Однако для разворачивания маркетинговой стратегии требуется время, что может уменьшить доходность фирмы на начальном этапе. Надбавка 1,5%.
Качество менеджмента и партнеров. Здесь можно взять усредненную величину показателя, поскольку точно определить ее затруднительно (2,5%).
Иные специфические опасности. Учитывая насыщенность рынка конкурентной продукцией и большого количества игроков, целесообразно применить средний показатель, близкий к среднему (2,2%).

Итак, имея все необходимые критерии, определяем величину ставки дисконта для нашей компании:

Rе = Rf (9%) + Rp (0%) + С1 (2%) + С2 (3%) + С3 (3%) + С4 (2%)+ С5 (1,5%) + С6 (2,5%) + С7 (2,2%) = 25,2%

Следовательно, размер ставки дисконтирования составляет в нашем случае 25,2% или округленно 25%. Исходя из этого, нужно рассматривать перспективы проекта и возможность получить прибыль. Однако не следует забывать и еще об одном параметре – инфляции. Если прибавить к полученному результату еще и темп инфляции (5,38% в 2016 году), то ставка повысится до 30,58%.